中粮期货研究中心
概要
近期美伊释放谈判信号，霍尔木兹海峡通航预期升温 ，受此影响聚酯产业链集体走弱 ，今日乙二醇11合约盘中跌幅超4%，回调幅度居聚酯板块前列 。我们在上期《乙二醇：偏紧逻辑维持 但上行空间收窄》中提出近端偏强格局难扭转 ，但短期上行高度受限的判断 ，随后乙二醇费用 冲高回落，当前市场交易逻辑从强现实转向弱预期 。
地缘风险溢价挤出
成本端支撑下移
本轮回调的核心驱动是地缘风险溢价的阶段性重估。前期受胡塞武装袭击沙特能源设施叠加美伊冲突升温两轮地缘事件催化，市场集中计价霍尔木兹海峡通航收紧预期 ，布伦特原油一度突破100美元/桶 ，成本端支撑快速抬升 。乙二醇作为聚酯产业链中进口依存度比较高 、中东货源占比超六成的品种，对霍尔木兹海峡通航预期高度敏感 ，是前期跟随原油费用 上涨幅度最大的标的之一 。
而近期美伊释放谈判信号 ，市场对海峡通航修复的预期快速升温，原油费用 连续回落带动成本端支撑下移 ，前期计入的地缘风险溢价开始集中挤出 ，前期乙二醇涨幅明显高于PX/PTA等品种，因此在地缘预期转向时 ，估值修正幅度也相应更大；叠加当前处于10合约向11合约移仓换月窗口 ，主力资金移仓行为进一步加剧了短期波动。
需求负反馈显现
供给修复预期明确
在乙二醇费用 快速上涨的过程中，下游需求负反馈逐步显现。需求端来看 ，高价原料持续挤压下游聚酯利润 ，瓶片 、短纤等品种已出现大规模主动减产，聚酯整体开工率已回落至75%附近，处于历史同期偏低水平 ，“金九”旺季实际兑现力度不及预期 ，需求负反馈逐步显现；若后续原料费用 维持高位，聚酯降负范围进一步扩大 ，将对原料需求形成更强的反向压制 。
供给端 ，近期国内一体化及煤制装置负荷稳步提升，供给边际改善的趋势明确；若霍尔木兹海峡通航逐步修复 ，考虑20-30天的海运时滞 ，中东乙二醇进口量有望在四季度逐步回升 。叠加四季度旺季过后需求季节性走弱，供需格局有望逐步转向宽松 ，远月合约面临的压力将持续大于近月 ，近强远弱的期限结构仍将延续。
关注基差风险
尽管情绪层面估值快速修正，但支撑前期偏强逻辑的核心基本面并未发生根本反转 。库存端 ，当前华东港口乙二醇库存仍维持在11万吨左右的历史低位 ，港口可流通现货持续偏紧，近端缺货格局尚未出现实质性缓解 。
供给端，国内装置负荷虽有边际回升 ，但油制装置受乙烯原料供应约束 ，提负空间有限；煤制装置复产节奏平缓，短期国内产量难以快速填补进口收缩形成的供给缺口 ，供给边际改善但绝对水平仍低的格局未变。期限结构上 ，现货对期货维持高升水，主力合约基差率接近20%的高位 ，期货处于深度贴水状态 。高基差背景下 ，现货端对期货盘面形成较强托底力量，低位追空或将存在较大风险 。
综合来看 ，地缘缓和情绪仍有释放空间 ，原油端成本支撑持续弱化，叠加需求负反馈逐步显现 ，盘面回落风险尚未完全出清 ，下行惯性仍存。但高基差与低库存的现货支撑仍存，预计后续跌幅将逐步收窄，关注上轮回调压力位 ，注意追空风险 。中期维度 ，随着供给修复预期兑现叠加需求季节性走弱，远月费用 中枢或将逐步下移 。后续重点关注霍尔木兹海峡谈判进展、国内装置提负节奏 ，以及下游聚酯开工的需求负反馈传导情况。
